从诺奖视角看消费增长的底层逻辑

从诺贝尔经济学奖的理论出发，探讨消费增长的根本驱动因素。

家庭的消费行为取决于其对未来生活状况的预判。一次性补贴能带来单次购买，但稳定的职业、有保障的收入、可预见的医疗、养老及教育开销，才是支撑持续性消费支出的基础。笔者曾讨论过，在总需求不足时，公共投资对恢复需求的关键作用。在此基础上，还需进一步解答：公共投资所创造的订单与就业机会，如何转化为居民对未来收入的信心，进而推动消费持续增长？这正是打通投资政策与促消费政策的关键节点。

消费既受收入水平影响，也受收入可持续性的制约。2026年诺贝尔经济学奖授予罗伯特·E·霍尔和迈克尔·伍德福德，以表彰他们在宏观稳定政策微观基础方面的贡献。消费与预期是理解相关研究的核心线索，从弗里德曼的永久收入假说，到霍尔对消费动态的探索，再到伍德福德关于预期与宏观政策的分析，一条清晰的脉络显现：政策效果取决于家庭及企业如何理解未来，并据此调整当前行为。对当前中国而言，促消费既要缓解眼前的支出压力，也要改善居民对未来收入、风险及政策连续性的判断。

弗里德曼于1957年提出的永久收入假说认为，家庭会根据较长期限内的收入能力来规划消费。此处的“永久”并非指收入永恒不变，而是指家庭对可持续获得收入的判断。若家庭将新增收入视为偶然所得，可能会分散至未来使用；若认为就业与收入能力得到持久改善，则更可能调整日常消费及长期支出计划。

霍尔在1978年的研究中，将理性预期引入生命周期与永久收入框架。在特定偏好与利率条件下，已知信息会融入当前消费决策，消费变化主要响应新的、未被预期到的信息。根据这一理论可推导出，可信的政策可能在宣布时就改变居民对未来收入的判断，而无需等到资金到账才发挥作用；若家庭不相信收入能持续改善，或担忧未来负担会抵消当前收益，其反应可能较为微弱。

预期制约当前消费

从霍尔的理论出发，判断居民消费不能仅关注当期收入变化，还需重视相关指标的预期。收入是分析家庭购买力的基础指标，但它记录的是特定时期内已获得的收入，而非家庭对未来收入能力的预估。即便家庭当期收入有所增加，若担忧岗位不稳、经营收入下滑，或预期未来必要支出上升，仍可能谨慎安排消费。从永久收入假说与霍尔的消费研究来看，需要考察的不仅是“现在获得了多少收入”，还包括“这些收入能持续多久、未来收入是否可靠”。

2019年，中国居民人均可支配累计收入同比增速约为8.9%，同期社会消费品零售总额累计增速约为8%。2026年上半年，这两个数字分别为5.2%和1.3%，即使考虑服务消费占比提高的因素，实物消费增速的放缓速度也明显快于可支配收入增速的放缓。当然，对于人均可支配收入这一指标，可从收入分配结构、平均数与中位数差异等角度考虑其局限性，也可从资产负债表视角进行分析，但预期与信心很可能是影响居民消费的关键因素。收入保持正增长，也可能伴随增长放缓或不确定性上升，进而影响居民的消费安排。

在此，我们采用中国人民银行城镇储户调查数据进行分析。自1999年起，中国人民银行按季度在全国50个城市、400个银行网点，对2万名银行储户展开调查。通过扩散指数衡量居民收入感受、收入信心、物价预期、房价预期、储蓄/消费/投资意愿，这是国内最重要的居民主观预期高频指标之一。尽管存在样本方面的不足，但它已是监测居民主观预期的核心先行指标，为研判居民风险偏好、预防性储蓄动机及货币政策预期传导提供重要参考。该数据可读性强，被宏观研究与市场广泛采用，为分析消费提供了有价值的前瞻信息，弥补了平均收入增速难以呈现的收入安全感与不确定性。这种分析思路与永久收入假说及前瞻消费理论相契合。

2025年第四季度，收入感受指数为46.1，收入信心指数为45.8，就业感受指数为29.2，就业预期指数为42.2。与2019年第四季度相比，这四项指标分别下降6.5个、7.3个、15.3个和9.7个指数点。尽管2025年第四季度收入信心指数较2024年第四季度提高0.7个指数点，但仍低于2019年第四季度7.3个指数点。这表明短期改善与较长期预期修复并非同一回事。就业指标也呈现类似特点，2025年第四季度就业感受较上一季度有所改善，但就业预期仅小幅回升，不能据此认定家庭已形成稳定的收入增长预期。调查分项进一步揭示了感受的分化。2025年第四季度，认为收入增加的比例为11.3%，认为收入减少的比例为19.0%，前者低于后者7.7个百分点；2019年第四季度，这两个比例分别为17.3%和12.1%，前者高于后者5.2个百分点。2025年第四季度，认为就业“形势严峻、就业难”或“看不准”的比例为52.8%，比2019年第四季度高19.4个百分点。

从霍尔的前瞻消费框架来看，居民会将有关未来收入的新信息纳入当期消费决策。因此，当前收入有所增长，并不意味着家庭会同步扩大支出；若对就业稳定性与未来收入的判断仍持谨慎态度，消费恢复就可能受到制约。上述调查提示，促消费不仅要增加当期购买力，还需通过持续的就业、收入及保障改善，使居民相信收入增长能够延续，从而为消费的持续增长创造条件。

公共投资改善预期

提高消费率应建立在收入与消费实际改善的基础之上。消费水平与消费率是两个不同的概念。消费水平关注居民实际消费了多少；居民消费率通常指居民最终消费支出占国内生产总值（GDP）的比重；消费倾向关注可支配收入中用于消费的比例，边际消费倾向则关注新增收入带来多少新增消费。居民消费率可以表示为：居民最终消费支出占GDP的比重，等于居民可支配收入占GDP的比重，乘以口径对应的消费支出占可支配收入的比重。

这意味着，提高居民消费率至少有两条实质性路径：提升居民在经济收入分配中的份额，以及在收入有保障的条件下降低不必要的预防性储蓄。前者涉及工资、就业、转移支付与收入分配；后者涉及社会保障、资产负债表与风险预期。仅要求居民减少储蓄，而不改变收入来源与未来负担，难以形成持续效果。

此外，还应区分消费率提高的原因。投资下降快于消费，或产出增长放缓，也可能导致消费占GDP比重上升。这样的比例变化，未必意味着居民生活改善。反过来，在需求不足时，公共投资先行恢复，投资与GDP增长快于居民消费，消费率可能暂时不升，但就业、实际收入与消费水平仍可能改善。评价政策应同时关注实际消费、居民收入、就业及保障条件，不能将单一比率作为短期政策的唯一目标。

当前促消费的难点在于，居民不仅担心当期收入，也担心收入能否延续。企业销售偏弱、经营预期不稳，会减少投资与用工；就业与收入信心不足，又使家庭谨慎支出。在这种相互影响的局面下，仅靠降低利率或一次性消费优惠，未必能扭转预期。

公共投资能够主动创造需求，通过企业订单与就业收入的改善，为居民调整未来判断提供现实依据。这一作用首先来自订单与回款。公共项目形成实际工作量，增加设备、材料与服务采购；工程款及时支付，改善供应商现金流，使企业更有条件保留岗位、支付工资并安排后续生产。对民营企业而言，订单是否持续、款项能否按时收回，会直接影响其用工与投资计划。因此，公共投资改变预期的基础，是企业经营状况与劳动者收入发生可见的改善，而不只是宣布投资额度。

从霍尔的前瞻消费框架看，居民会将有关未来收入的新信息纳入当前决策。公共投资若能带来稳定订单、持续就业与收入来源，就可能使家庭上调对未来收入能力的判断，减少因担忧失业与收入下降而压缩消费的行为。可信的政策安排也可能在实施之前影响预期，但只有项目推进、工资支付与企业经营持续改善，才能巩固这种信心。公共投资还可通过改善生产条件，增强收入增长的持续性。电网、物流与城市更新等投入，若能降低经营成本、补足产业配套，就可能提高私人投资的预期收益，使企业愿意更新设备、扩大经营并增加就业。医疗照护、教育与养老设施则需要人员与运营经费同步安排，既创造岗位，也减轻家庭对未来必要支出的担忧。

这种安排也有助于衔接当前消费与长期增长。需求恢复使现有设备与劳动力得到更充分利用，公共配套改善则支持企业投资与生产率提高，两者共同增强居民未来收入的基础。弗曼强调，短期需求状态会影响投资与生产率等供给侧表现。因此，稳定当前需求与改善长期供给可以相互支持，但不能仅凭消费率暂时是否提高来评价投资政策。当然，公共投资应与直接支持居民、完善社会保障及调整收入分配同步推进。对现金紧张的家庭，及时救助与转移支付仍然必要；对更广泛的家庭，稳定就业与可信的医疗、养老、失业保障，有助于减少后顾之忧。

最后需要强调的是，当前政策应将项目实际工作量、供应商回款、劳动报酬支付与持续岗位作为检验重点，避免需求刚有改善就过早撤回支持，并随私人需求恢复优化投资力度。只有使居民看到收入改善能够延续，公共投资才能从当期需求的补充，进一步成为消费信心与持续消费的支撑。

（作者为金融街证券股份有限公司首席经济学家：编辑：张威、袁满）

本文来自微信公众号 “财经五月花”（ID：Caijing-MayFlower），作者：张一，36氪经授权发布。