三个月，智谱跌没1万亿

当后世回顾大模型的发展轨迹时，6月22日或许会成为难以绕开的一个节点。

那天是端午节假期结束后的首个交易日。港股开盘不到一小时，智谱股价便出现急剧攀升，盘中最高触及2980港元。以盘中最高价计算，智谱市值一度飙升至1.33万亿港元。

此时距它在港交所上市尚不满半年。1月8日挂牌时，智谱市值约为528亿港元。从528亿到1.33万亿，短短五个月内便完成这一跨越。这之所以被视为大模型史上浓墨重彩的一笔，在于智谱是首家市值突破万亿港元大关的国内大模型公司。

那段时间，港股中以基座大模型为主营业务的上市公司仅有智谱与MiniMax两家，寻求投资“中国版Anthropic”的资金大多涌向智谱。一家2025年收入7.24亿元、亏损47亿元的企业，就这样被推至接近半个阿里巴巴的体量。据估算，智谱市值约相当于三个美团，也超过了小米、网易等老牌科技公司，按2025年收入计算，市销率超过一千倍。

三个月后，局势逆转。9月25日，智谱盘中一度跌至610.5港元附近，约为6月22日高点的两折，总市值回落至3000亿港元左右。从盘中高点算起，一万亿市值就此蒸发，跌幅接近八成。

这期间智谱并未停歇，新模型接连推出，中报收入增长近4倍，还从市场连续获得两笔大额融资，加上IPO，九个月内累计融资超过750亿港元。然而融资越多，股价反而越低。

五个月，智谱暴涨一万亿；三个月，又跌掉一万亿。两极反转来得如此迅猛。雪球上对智谱的批评声浪不断，但作为大模型领域的先行者，智谱的这段经历反而成为一个典型样本，为正在筹备上市的其他大模型公司提供了前车之鉴。

一万亿，由“稀缺”支撑

券商后来为智谱那轮上涨起了一个名称，叫作“稀缺性溢价”。

当时的智谱恰好具备一家AI公司最容易获得高估值的几乎所有要素：基础模型、Coding、MaaS、开发者，以及中国资本市场极为稀缺的“大模型上市公司”身份。

OpenAI未上市，Anthropic也未上市，智谱因此成为一个稀缺的入口。全球AI资产估值水涨船高，港股中以基座大模型为核心业务的上市公司只有智谱和MiniMax两家，智谱又是其中体量最大的，四处寻找出口的硬科技资金于是蜂拥而至。当时智谱的自由流通股还不到总股本的3%，筹码稀少而买家众多，股价被放大数倍并不意外。

最早入局者获利丰厚。据虎嗅报道，中科创星在智谱2019年创立之初便独家投资4000万元天使轮，当时智谱投后估值仅约3.75亿元。中科创星2023年曾转让部分老股，但按原始投资成本、以8月下旬股价粗略计算，这笔投资的账面回报仍在百倍以上。美团、蚂蚁等产业资本手中的股份，也均为上百亿港元量级，清华大学相关主体的持股市值约在一百六七十亿港元。

7月8日，智谱迎来上市后首轮解禁，11家基石投资者手中约2568万股解除限售，这是它挂牌以来的第一道股价考验。据新华财经报道，股价不仅未跌，解禁当天反而收涨13.35%，次日又涨11.34%。

那时的智谱，看上去像是通过了考验。7月9日它顺势宣布以每股1588港元配售新股，几天后完成，净募资约313.75亿港元，六家机构接下了这批货。

筹码从锁定状态变为可流通，流通盘骤然扩大。据界面新闻统计，解禁前智谱的市场自由流通股仅1174万股，此次释放约2568万股，加上配售新增的近2000万股，市场上可交易的筹码翻了几番。

后来，7月16日晚上，月之暗面发布了Kimi K3，总参数2.8万亿，号称全球参数规模最大的开源模型（完整权重于7月27日放出），上线数小时便登顶Arena代码榜单。用户请求激增，据月之暗面公告，上线48小时后不得不暂停C端新用户订阅。彭博社将这次发布与去年的“DeepSeek时刻”相提并论，摩根大通则称市场出现了“DeepSeek 2.0式担忧”。

随后第二天便是港股AI板块的“黑色星期五”。智谱当天收跌28.49%，报1107港元，单日蒸发超2000亿港元；下一个交易日再跌19.56%，股价跌破1000港元。刚以1588港元接盘的配售机构，不到十天便浮亏三成，股价跌破配售价这一事件，比解禁本身更具杀伤力。

7月21日，智谱宣布1GW国产算力中心落地、完成收购中科加禾，股价盘中一度反弹超40%。这种剧烈波动，与其说是基本面变化，不如说是情绪在宣泄。

智谱的唐杰与月之暗面的杨植麟有师生之谊，媒体索性将那一周称为“师徒对决”。实际上K3距离智谱开源GLM-5.2才过去一个月，排在K3之后的还有阿里、DeepSeek和MiniMax的新模型。

K3发布后，摩根大通重新评估了国内大模型公司的估值框架。摩根大通认为前沿模型迭代速度加快，市场此前给予头部模型公司的估值溢价需要重新审视，随即把智谱目标价从2400港元下调至1600港元，MiniMax从240港元下调至160港元。领先地位的保质期缩短，给予领先者的溢价自然也要打折。在一些分析人士看来，K3只是最后一根稻草，筹码供给增加、估值泡沫挤出和稀缺性消解，早已同步发生。

市场原本期待智谱拿出大招回应。8月14日，GLM-5.3发布，参数规模约7500亿，与GLM-5.2共用同一基座，按智谱官方说法，能力提升全部来自后训练。这并非一次没有亮点的迭代，高盛称之为中国AI模型的又一次重大跃升，并上调了智谱收入预期，但评级仍为“中性”；

大和证券说得更直白，认为这只是常规迭代，并非市场期待的更大参数旗舰。据IT之家报道，阿里旗下的千问办公几天后也宣布首发上线GLM-5.3。卖空资金此时也开始活跃，GLM-5.3发布当天，智谱股价收跌约3.6%；据观察者网报道，到8月18日大跌前夕，智谱和MiniMax的卖空指标均已创下阶段新高。

收入增长近4倍，资金依然紧张

8月31日傍晚，智谱发布了上市后的首份中报。同一天晚上MSCI中国指数季度调整生效，智谱被正式纳入。当天收盘，股价1195港元，总市值5564亿港元，较高点缩水近六成，从万亿到五千多亿，仅用了两个多月。单看增长，这份中报其实并不难看，只是市场关注点已不完全在增长上。

中报显示，上半年收入9.54亿元，同比增长近400%，半年便超过2025年全年。收入结构变化也很大，开放平台和API收入达到8.25亿，占总收入比例从去年年底的26.3%上升至86.5%，而曾经支撑七成收入的本地化部署，上半年却下降了20.5%。

一家起源于政企项目的公司，在半年内将重心转移至按调用计费的云业务。API平均售价较年初上涨约101%，Token调用量增长超过40倍，该业务毛利率由去年同期的-0.4%变为现在的24.6%。

商业模式从“卖项目”转变为“卖消耗”，这是质的变化。

但代价也很大。2026年上半年经调整净亏损为19.64亿，据第一财经报道，去年同期为17.52亿，亏损仍在扩大；综合毛利率从去年同期的50.0%降至26.4%，近乎腰斩。API业务毛利率虽从-0.4%转正至24.6%，但这一水平在大模型行业中远谈不上健康。

更紧迫的是，刚刚转变商业模式的智谱尚未迎来适应期，便被拉入了刺刀见红的价格战场。

9月10日，DeepSeek发布V4.1 Flash并再次下调API价格，当天智谱和MiniMax在港股分别收跌10.34%和8.98%。不久，国内外头部厂商也纷纷跟进。9月21日，小米开源MiMo-V2.6，单任务推理成本压低至0.13美元；9月22日，OpenAI发布GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，API报价较上一代直接减半，同一天Anthropic发布的Claude Opus 5.5，典型负载下成本也比上一代低约四成。

当全球最顶级模型集体降价，智谱此前赖以突围的“高性价比”标签，一夜之间从差异化优势变成了行业标配。

此外，内部弹药也不充足。据智谱7月配售公告，1月IPO获得的48.96亿港元募资净额，到6月30日已动用45.88亿，仅剩3.08亿港元未动用。这点资金撑不了太久，按2025年亏损规模计算，大概只够一个月，这也解释了7月那笔配售为何来得如此之快。

钱花到哪里去了？智谱在9月16日的电话会上给出了答案，主要是算力。

据中国基金报报道，管理层在会上介绍，2月GLM-5发布后，模型调用需求暴增10倍，几乎就在发布当周，公司算力储备被耗尽，只好停售主力产品Coding Plan。此后智谱一边高价采购算力，一边靠All-in-Infra战略和收购中科加禾将算力使用效率提高两三倍，收入随之增长，却始终未能真正爆发。

直到7月那笔资金到账，算力才得以大规模扩容，Coding Plan重新开卖，销量增长15倍以上。唐杰曾提到，团队研发GLM-5.3-Flash时，为了节省算力做了不少“抠门的事”。对大模型公司而言，收入的天花板很多时候就是机房的容量。

这也是大模型与传统软件最本质的区别。软件多卖一份几乎不增加成本，模型每多接一单调用，都要实打实地消耗一份算力，收入增长越快，机房缺口就越大。前面提到月之暗面在K3上线后暂停C端新用户订阅，背后也是同一原因，这道瓶颈并非智谱独有。

9月13日晚间，智谱又宣布了一笔约50亿美元的融资，其中20亿美元来自新股配售，30亿美元为零息可转债，市场称之为“小股大债”。据证券时报报道，配售价714港元，较公告前收盘价折让约9.96%，还不到7月那轮1588港元的一半。按9月25日前后610港元左右的股价计算，7月进场的六家机构账面亏损约六成，9月刚入场的一批也已亏损一成多。两批机构前后脚进场，成本却相差一倍多。

可转债的转股价定在892.5港元，按测算，若全部转股，股本还将再摊薄约5%。根据快科技的披露，管理层在电话会上算了一笔账：投入300亿元大约能建成10万P算力，四成留给训练研发，六成用于业务推理；按GLM-5.3的推理性价比，推理毛利理论上最高可达80%，推理算力打满一年，收入可达400亿元。

这笔账算得很漂亮，但前提不少，算力利用率、业务折扣和算力价格波动，任何一个变量都可能让结果打折。

同一场电话会上，智谱将年末ARR指引从24亿美元上调至30亿美元，全业务口径ARR已达18亿美元，与海内外云厂商的收入分成从10月开始确认。据瑞财经报道，Co-work的行业订单也已超过10亿元，只是这部分需分一到两年确认。市场反应颇为纠结，9月14日和15日连跌两天，市值一度跌至3166亿港元，电话会当天又涨回5.88%。

放到行业里看，这些钱其实也算不上多。字节2026年AI资本开支已上调至2000亿元以上；阿里“三年3800亿”计划，截至6月季度末已累计投入约1900亿元，刚过半程，管理层还表示实际投入将远超这个数字。

三次募资累计超过750亿港元的智谱，站在这些大厂旁边，家底依然单薄。仅字节一家一年的投入，就接近智谱上市以来融资总额的三倍。

让子弹再飞一会儿

智谱跌掉的一万亿，差不多就是五个月里一层层垫上去的东西，又被一层层抽走了。

垫得最高的是“稀缺”。港股中以基座大模型为主业的只有它和MiniMax两家，自由流通股又不到总股本的3%，少量资金就能将股价推出好几倍的弹性。可解禁和两轮配售让筹码一下子多了起来，9月初又传出月之暗面秘密递表的消息，可选标的越来越多，稀缺性溢价最先塌掉。紧跟着松动的是对技术领先的预期，K3、V4.1 Flash接连出现，中国最强模型的位置一两个月就要换一次，市场不敢再按长期领先给智谱定价。

压在更底下的是商业模式本身。收入确实在成倍增长，可每1元收入仍对应约2.1元的经调整亏损，综合毛利率从去年同期的50.0%降至26.4%，全球头部模型又在同一时间集体降价，卖得越多、亏得越多的局面短期内看不到尽头。

算力吞钱的速度也远超外界想象，智谱只能在两个月里两度折价融资，配售价从1588港元一路降至714港元，先进场的机构浮亏六成，后来的资金自然要把价格往下压。

外部的锚也在同时松动。奥尔特曼对《财富》杂志表示，OpenAI年内不会上市；据路透社报道，Anthropic的IPO时间表也在往后推，最快要到10月底、11月初才能挂牌。几股力量叠加在一起，智谱从1.33万亿港元退回到3000亿港元左右，其实并不意外。

但只盯着这些，很容易得出一个过分悲观的结论。市值从来是情绪和基本面叠加的结果，6月那1.33万亿里，情绪占了大头；眼下这3000亿里，恐慌的成分恐怕也不少。

把6月和9月的智谱放在一起对照，会看到一个挺有意思的反差。6月冲上万亿的时候，IPO募来的钱已经快花光，主力产品Coding Plan还因算力不够卖不开；到了9月底，两轮融资合计七百多亿港元已经到账，算力开始大规模扩容，Coding Plan复售后销量增长15倍以上，年末ARR指引从24亿美元上调至30亿美元，与海内外云厂商的分成收入从10月开始确认，Co-work手里还有10亿元以上的订单等待落地。账本比三个月前厚了不少，市值却只剩下高点时的四分之一左右。

机构态度上，杰富瑞一边将2026至2029年收入预测上调37%至119%不等，一边将云业务估值倍数从50倍ARR压至30倍；里昂在7月中旬将评级上调至“跑赢大市”；据智通财经统计，港股通资金最近五个交易日仍在加仓，截至9月24日持股占比升至14.37%。

这些看上去彼此矛盾的动作放在一起，说明市场并未否定智谱的生意，只是不愿意再为它的未来提前支付那么多钱。瑞银在7月下旬也有过类似判断，大模型股市值下滑，并不代表长期基本面发生偏移。

智谱上半年是在API均价提高约一倍的同时将调用量做上去的，至少在编程这类高价值场景里，客户认可的是能力。摩根士丹利判断“旗舰Pro加轻量Flash”将成为行业标准打法，各家都受毛利率约束，不太会陷入无底线的恶性竞争。低端市场热闹归热闹，真正决定毛利的还是旗舰那一头。

互联网泡沫破裂那几年，亚马逊股价从高点跌去九成以上，思科也跌去近九成。两家公司后来走出了完全不同的结局，亚马逊靠电商和后来的云计算不断长出新业务，从谷底算，市值此后涨了上千倍；思科的网络设备照样好卖，股价却在此后二十年里都没回到那个高点。

跌了多少其实说明不了太多，要看的是跌完以后，生意还能不能继续成长，利润能不能留在自己口袋里。

智谱眼下多少有点站在这两条路的岔口上。管理层在电话会上算的那笔账，300亿元建成10万P算力，推理毛利理论上最高可达80%，推理算力打满一年收入可达400亿元，哪怕只兑现一半，今天的3000亿港元也不算离谱；可要是算力利用率上不去、价格一路往下掉，这笔投入就可能变成压在报表上的沉重折旧。

接下来几个月，智谱还有几道坎要过。据经济观察网梳理，2027年1月8日，占总股本三成多的原始老股将迎来解禁；9月中旬，ZCode被曝在后台上传用户代码仓库，这场风波之后，开发者的信任需要时间修复。